Мульти-менеджерское инвестирование: хорошее управление портфелем или скрытое индексирование?

В последние годы на российском финансовом рынке наблюдается устойчивый рост интереса частных инвесторов к так называемым мульти-менеджерским стратегиям. Эти продукты, предполагающие распределение капитала между несколькими управляющими, позиционируются как более надежная альтернатива классическим паевым фондам и индивидуальным доверительным управлениям. Однако за фасадом диверсификации всё чаще скрывается банальное дублирование рыночных индексов, что ставит под сомнение ценность активного управления и ставит перед инвесторами вопрос о справедливости взимаемых комиссий.

Суть мульти-менеджерского подхода и его рыночная экспансия

Мульти-менеджерское инвестирование представляет собой модель, при которой капитал инвестора распределяется между несколькими независимыми управляющими, каждый из которых отвечает за свой сегмент или стратегию. Предполагается, что такой подход снижает риски, связанные с ошибками одного менеджера, и обеспечивает более стабильную доходность за счет сочетания различных стилей управления. На российском рынке подобные продукты активно предлагают крупные брокеры и управляющие компании, ориентируясь на состоятельных клиентов и институциональных инвесторов.

По данным Банка России, объем средств в стратегиях с несколькими управляющими за последние три года вырос более чем в два раза. Если в 2021 году совокупные активы под управлением таких структур оценивались в 180 миллиардов рублей, то к концу 2024 года этот показатель превысил 400 миллиардов. Основными драйверами роста стали низкие ставки по депозитам в 2020–2021 годах и последующая волатильность на фондовом рынке, вынудившая инвесторов искать более сложные инструменты хеджирования.

Однако, как показывает анализ портфелей ряда крупных мульти-менеджерских фондов, заявленная активная стратегия нередко сводится к пассивному следованию за индексами. Например, в структуре некоторых продуктов, ориентированных на российские акции, доля бумаг, входящих в индекс Московской биржи, достигает 85–90 процентов. При этом управляющие взимают комиссию за управление в размере от 1 до 3 процентов годовых, что существенно выше стоимости пассивных индексных фондов.

Проблема скрытого индексирования: данные и примеры

Скрытое индексирование — это ситуация, когда управляющий декларирует активный подход, но фактически формирует портфель, повторяющий структуру рыночного индекса. В мульти-менеджерских стратегиях эта проблема усугубляется тем, что каждый из суб-управляющих может придерживаться схожих подходов, что приводит к избыточной диверсификации и размыванию доходности. Инвестор в итоге получает результат, близкий к индексу, но с более высокими издержками.

Исследование, проведенное аналитическим центром одного из крупных российских брокеров в 2024 году, показало, что из 50 проанализированных мульти-менеджерских стратегий 32 демонстрировали корреляцию с индексом Московской биржи выше 0,9. При этом средняя комиссия за управление в этих стратегиях составляла 1,8 процента годовых, тогда как индексные фонды предлагают аналогичный результат за 0,5–0,7 процента. Разница в издержках на горизонте пяти лет может достигать 6–7 процентов итоговой доходности, что для долгосрочного инвестора является существенной суммой.

Показательным является пример одной из стратегий, запущенной в 2022 году под управлением трех менеджеров. Заявленная цель — обгонять индекс на 3–5 процентов годовых. По итогам 2023 года доходность стратегии составила 12,4 процента, тогда как индекс Московской биржи вырос на 12,1 процента. Разница в 0,3 процентного пункта не покрывает даже комиссию за управление, что делает такой продукт экономически неэффективным для инвестора.

Эксперты отмечают, что причина кроется в жестких ограничениях инвестиционных деклараций и высоких требованиях к ликвидности. Управляющие вынуждены держать в портфеле высоколиквидные бумаги, которые по определению составляют основу индекса. В результате пространство для активных решений сужается, и стратегия превращается в квази-индексную.

Регуляторный контекст и позиция участников рынка

Банк России в 2024 году ужесточил требования к раскрытию информации о стратегиях коллективного инвестирования. В частности, введена обязанность публиковать данные о фактической структуре портфеля и ее отклонении от бенчмарка. Это должно помочь инвесторам отличать активное управление от пассивного. Однако на практике многие управляющие компании ограничиваются формальным раскрытием, не детализируя причины отклонений.

Представители управляющих компаний, в свою очередь, указывают на то, что мульти-менеджерский подход позволяет снизить риски в периоды турбулентности. По их словам, даже при высокой корреляции с индексом в спокойные периоды, в моменты кризисов суб-управляющие могут оперативно менять структуру портфеля, что недоступно пассивным фондам. Однако статистика показывает, что в период обвала рынка в феврале

Таким образом, мульти-менеджерские стратегии, задуманные как инструмент повышения устойчивости портфеля за счет диверсификации управляющих, на практике нередко превращаются в дорогостоящую имитацию индексных фондов. Инвестору, выбирающему подобный продукт, имеет смысл прежде всего сопоставлять заявленную комиссию с реальным отклонением доходности от бенчмарка: если стратегия стабильно движется в фарватере индекса, переплата за активное управление лишается экономического смысла. Пока регуляторные требования к раскрытию структуры портфелей остаются во многом формальными, ответственность за распознавание скрытого индексирования ложится на самого инвестора, которому стоит требовать от управляющих прозрачных данных о фактических решениях, а не только о декларируемых намерениях.