На фоне растущей волатильности рынков и повышенного внимания инвесторов к защитным активам, инструменты с фиксированным доходом вновь оказались в центре внимания. Однако не все стратегии управления облигационными портфелями демонстрируют ожидаемую эффективность. Ярким примером стал ETF TOTL, позиционирующийся как активный фонд облигаций с низким уровнем риска, который в последнее время показывает результаты ниже номинала, вызывая вопросы о выбранной методологии и адекватности управления в текущих макроэкономических условиях.
Сущность стратегии и заявленные цели фонда TOTL
ETF TOTL, или SPDR DoubleLine Total Return Tactical ETF, является продуктом сотрудничества State Street Global Advisors и известной инвестиционной компании DoubleLine Capital, возглавляемой Джеффри Гандрахом. Фонд был запущен в феврале 2015 года с четкой инвестиционной миссией: предоставить инвесторам тактический доступ к широкому спектру долговых инструментов с акцентом на сохранение капитала и управление рисками. Управляющие фондом применяют активную стратегию, гибко распределяя активы между сегментами рынка облигаций, включая казначейские ценные бумаги США, ипотечные облигации, корпоративные долги высокого качества и инструменты развивающихся рынков. Ключевым элементом философии является тактическое маневрирование — своевременное увеличение или сокращение дюрации портфеля и кредитного риска в ответ на изменения макроэкономического ландшафта и прогнозы по процентным ставкам.
Изначально TOTL позиционировался как инструмент для консервативных инвесторов, стремящихся получить доходность выше, чем у традиционных облигационных индексных фондов, но при этом минимизировать просадки во время рыночных стрессов. Управляющая команда DoubleLine, имеющая репутацию экспертов в области секьюритизированных активов, должна была использовать свое аналитическое преимущество для отбора наиболее привлекательных бумаг и построения сбалансированного портфеля. Фонд быстро привлек значительный объем активов под управлением, что свидетельствовало о высоком доверии инвесторов к бренду DoubleLine и обещанию «умной» активной стратегии в пассивно-ориентированном мире ETF.
Фактические результаты и расхождение с ожиданиями
Несмотря на амбициозные заявления, в последние несколько лет TOTL демонстрирует устойчивую тенденцию к отставанию как от своих бенчмарков, так и от ряда пассивных аналогов. Анализ данных за период с 2022 по 2024 год показывает, что фонд не смог выполнить свою главную задачу — защитить капитал инвесторов в период агрессивного повышения ключевой ставки Федеральной резервной системой США. В 2022 году, который стал худшим за десятилетия для рынка облигаций, TOTL показал отрицательную доходность, сравнимую с падением агрессивных фондов, хотя должен был смягчить удар благодаря тактическому управлению.
Более детальный разбор статистики выявляет ключевые проблемы. Во-первых, чистая доходность фонда после вычета комиссий регулярно оказывается ниже доходности индекса Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index, который является стандартным ориентиром для рынка облигаций США инвестиционного уровня. Во-вторых, высокий коэффициент расходов TOTL, составляющий 0.55% годовых, создает существенную нагрузку на итоговую доходность, которую активное управление зачастую не компенсирует. В-третьих, некоторые тактические решения управляющих, в частности, периодические увеличения дюрации портфеля в ожидании разворота монетарной политики ФРС, приводили к дополнительным убыткам, когда цикл ужесточения затягивался. Таким образом, декларируемая «тактичность» на практике оборачивалась повышенной волатильностью и ошибками в рыночном времени, что противоречит изначальному тезису о низком риске.
Макроэкономический контекст как испытание для активных стратегий
Период, в котором оказался фонд TOTL, можно охарактеризовать как экстремально сложный для любого управляющего облигациями. После многолетней эпохи сверхнизких процентных ставок и количественного смягчения, ФРС в 2022 году начала самый быстрый цикл повышения ставок с 1980-х годов для борьбы с инфляцией. Такая резкая смена парадигмы привела к синхронному падению цен на облигации практически всех категорий, поскольку существующие бумаги с более низкими купонами теряли в стоимости на фоне роста доходности новых выпусков.
В этих условиях классические активные стратегии, основанные на кредитном анализе и ротации между секторами, оказались менее эффективными, поскольку систематический риск (риск изменения процентных ставок) доминировал над индивидуальными характеристиками эмитентов. Многие управляющие, включая команду DoubleLine, ошиблись в прогнозах относительно скорости и продолжительности цикла ужесточения, что отразилось на результатах их фондов. TOTL, будучи фондом тотального дохода, не мог радикально сократить дюрацию или уйти в денежный рынок, не отходя от своей мандатной политики, что ограничивало его возможности для маневра.