За год привлечено $200 миллиардов долговых обязательств в сфере ИИ. Новая презентация Jim Rickards спрашивает, кто держит риски.

За год привлечено 200 миллиардов долларов долговых обязательств в сфере ИИ. Новая презентация Jim Rickards спрашивает, кто держит риски.

Масштабное развертывание центров обработки данных (ЦОД) для нужд искусственного интеллекта сопровождается беспрецедентным уровнем заимствований. По оценкам аналитиков, за последние двенадцать месяцев совокупный объем привлеченных долговых обязательств в этом секторе достиг отметки в 200 миллиардов долларов. Значительная часть этих средств была получена через частные размещения, минуя традиционные банковские каналы. На этом фоне бывший советник Министерства финансов и Пентагона Джим Рикардс (Jim Rickards) представил аналитическую презентацию, в которой ставится вопрос о конечном распределении кредитных рисков и потенциальных последствиях для финансовой системы.

Рекордный объем долгового финансирования инфраструктуры ИИ

Согласно данным, собранным в ходе исследования рынка, только за последние 12 месяцев корпорации, занимающиеся строительством и эксплуатацией дата-центров, заключили кредитные соглашения на сумму около 200 миллиардов долларов. Эта цифра включает как прямые банковские кредиты, так и выпуск облигаций, но основную долю составляют частные долговые инструменты. Для сравнения, за предыдущие три года совокупный объем аналогичного финансирования не превышал 150 миллиардов долларов. Резкий скачок объясняется гонкой за вычислительными мощностями: крупнейшие игроки, включая Microsoft, Amazon и Google, объявили о планах инвестировать десятки миллиардов в строительство новых кампусов ЦОД в 2024-2025 годах.

Ключевой особенностью текущего цикла является структура заимствований. Традиционные банки, ограниченные регуляторными требованиями Базеля III, не могут предоставлять столь масштабные суммы на балансы заемщиков с высокой долей капитальных затрат. В результате основными кредиторами выступили институциональные инвесторы: пенсионные фонды, страховые компании и суверенные фонды благосостояния. Они приобретают так называемые «частные кредиты» (private credit) с фиксированной доходностью, часто обеспеченные будущими денежными потоками от контрактов на аренду вычислительных мощностей.

Анализ Джима Рикардса: кто держит риски?

В своей недавней презентации, адресованной узкому кругу инвесторов, Джим Рикардс акцентирует внимание на проблеме непрозрачности рисков. По его мнению, миграция долга из регулируемого банковского сектора в теневую банковскую систему (shadow banking) создает ситуацию, при которой истинная кредитоспособность заемщиков остается неясной. «Когда банк выдает кредит, регулятор видит его баланс. Когда тот же кредит выдается частным фондом, риск может быть переупакован и продан несколько раз, прежде чем кто-то поймет, что заемщик не в состоянии платить», — отмечается в документе.

Рикардс указывает на три ключевых источника уязвимости. Во-первых, большинство контрактов на аренду мощностей ЦОД заключены с технологическими компаниями, чья прибыльность напрямую зависит от успешности внедрения ИИ. Если ожидаемый рост производительности от генеративных моделей не материализуется, спрос на вычислительные мощности может упасть. Во-вторых, сроки погашения долговых обязательств (5-7 лет) не совпадают с жизненным циклом оборудования (3-4 года), что создает риск рефинансирования. В-третьих, в случае дефолта крупного заемщика, обеспечением по кредиту выступают физические активы — здания и серверы, которые быстро обесцениваются на вторичном рынке из-за технологического устаревания.

Сравнение с кризисом субстандартной ипотеки

Проводя исторические параллели, Рикардс сравнивает текущую ситуацию с рынком субстандартных ипотечных кредитов 2007-2008 годов. Тогда, как и сейчас, значительная часть рисков была скрыта в сложных структурированных продуктах (CDO), которые держали пенсионные фонды и иностранные центральные банки. В случае с ИИ-инфраструктурой, аналогом CDO выступают обеспеченные долговые обязательства (CLO), в пул которых входят кредиты на строительство дата-центров. «Разница в том, что в 2008 году у нас была ипотека, обеспеченная недвижимостью, которая имела хоть какую-то базовую стоимость. Сегодня у нас есть долги, обеспеченные обещаниями будущей вычислительной мощности, которую никто не может гарантировать», — говорится в презентации.

Контекст макроэкономической ситуации и регуляторная реакция

Текущий бум заимствований происходит на фоне высокой стоимости капитала: ключевая ставка ФРС США остается в диапазоне 5,25-5,5% годовых. Это означает, что процентные расходы по новым кредитам для операторов ЦОД составляют 8-12% годовых в зависимости от кредитного рейтинга. При этом операционная маржа многих проектов в сфере ИИ пока отрицательна — доходы от продажи вычислительных мощностей не покрывают затрат на электроэнергию и

В сложившихся условиях ключевым вопросом остается способность финансовой системы абсорбировать потенциальные потери без системных последствий. Пока высокий спрос на ИИ-решения поддерживает оптимизм кредиторов, но накопление долга в непрозрачных сегментах теневого банкинга создает классический пузырь, фундаментальная устойчивость которого будет проверена при первом же значительном замедлении технологического цикла.

Таким образом, презентация Джима Рикардса служит своевременным напоминанием: за фасадом грандиозных инвестиций в будущее скрывается хрупкая конструкция, где риски переложены на плечи институциональных инвесторов, а реальная стоимость залогов — зданий и серверов — может оказаться иллюзорной. Рынок ИИ-инфраструктуры вступает в фазу, когда эйфория от масштабов роста должна уступить место трезвому анализу того, кто именно окажется держателем «последнего риска»,